理解新阶段金融同业的发展环境与机构行为

　　金融机构分层来自于流动性环境、监管政策、客户选择的变化。（1） 机构上一轮分层（2014-2016）自于流动性的传递途径的变化。央行公开市场操作导致了大行和中小银行获得流动性的差异，这形成了“大行-中小银行-非银资管机构”的流动性传递链条，银行同业/理财和委外（非银资管）也在这个过程中规模扩张。（2）2017年监管政策趋严，同业扩张模式难持续，客户选择更为重要。国有大行和股份制银行凭借全国经营和多元牌照的模式，逐步探索多元资金来源（如存款/资管产品）匹配企业多种融资需求（如信贷/债券/非标/权益乃至股权）；而区域金融机构要么根植于本地经营，针对特定客户慢工出细活做出特色来，个别机构因激进扩张、公司治理缺陷诱发了风险。

　　新一轮机构分层后三个表现：（1） 表内统一：受流动性管理/大额风险暴露/同业负债占比等监管要求，商业银行持续压缩同业负债（含存单）占比，减少对投资类资产的依赖，回归“存贷为主+债券/同业资产流动性管理”的资产负债表模式；（2）表外差异：各家机构资管定位和转型路径各异，理财子公司门槛更高，国有大行和股份制银行定位于全能型资管机构，而部分区域银行可能会退出自主创设产品；（3）先大后强，并购驱动。风险大了，银行也会破产，未来更多机构风险化解将通过区域银行兼并收购的模式。并购将延伸机构资产投放的边界，省联社整合带来的农商行并购将最有想象空间。

　　理解分层，把握金融机构债权和股权的差异化定价机会。（1） 对于债权类资产：银行在资本补充/资产投放/融资来源的差异体现在风险溢价上，随着相关债权次级属性增强，久期拉长，信用溢价更显着，如二级资本债/永续债在机构差异性的考量高于同业存单；（2）对于权益类资产：对行业而言，资产质量改善预期或新增资金入市将提升板块权益估值中枢，同时主动分拆高估值板块（如资产管理/财富管理/金融科技）将带来个股机会。

　　本篇文章来源于兴业研究，作者孔祥, 乔永远, 吕爽, 王宁