观察专栏｜陈彩虹：公司上市的治理价值

　　公司为什么要上市？公认的一般回答是：融资。那么，上市对于公司的治理，究竟有什么价值？这个问题回答起来，就不那么容易了。实际上，上市对于公司治理而言，是一件很复杂的事情。或者说，上市本身并不会自动地提升公司治理的水平，只有当相关的制度安排到位时，上市才有可能生成特殊的公司治理价值。

　　通常来说，一家公司的产品上市，如智能手机公司新型号的手机面世，因直接关联到公司的经营业绩，也就直接关联到公司治理者和所有员工从业绩中获取的利益，产品的市场接受程度、价格和销量的变化等，都对公司的治理有着直接影响。产品上市，可以说，是对公司治理水平高低的一次检验。因此，产品在市场上的表现是好还是差，都将引动公司对治理的总结或反思，有力地推动公司治理水平的改善和提升。

　　一家公司的股票上市，与产品上市不同。在发行成功融资之后，股票的市场价格起伏变化，会受到许多因素的影响，并不单一直接地关联到公司的经营业绩，有时甚至与经营业绩没有什么关系；相应地，也就不会直接影响到公司治理者和所有员工从业绩中获得的利益，公司的治理更不会因此而产生调整的力量。实践中观察到，许多上市公司，并不重视上市后股票在市场上的表现，有的从来就没有将股票价格和公司治理联系起来，当然更不会去考虑什么“市值管理”之类的事情。究其原因，就是公司上市之后，股票市场上的一切，与公司治理的确没有过直接关联。这一点，与理论上讲的公司上市必定会促进公司治理水平的提升，有很大的不同。

　　从理论上讲，公司上市之后，股票市场价格的变化，体现了市场或投资者对于公司发展前景的预期。一般来说，价格的上升，代表市场或投资者看好公司的发展前景；相反，价格的下降，则代表市场或投资者不看好公司的发展未来。在这个笼而统之的说法上，股票价格的变化，一定会将某种力量传递到公司的治理中来，促使治理者去发现问题、分析问题并解决问题，进而改善和提升公司治理的水平，维护和推高市场或投资者对公司的信心。

　　显然，这个理解并没有什么错误。问题的关键在于，股票的市场价格变化所产生的力量，会传递到公司治理的哪个层面和哪些人。特别地，会对哪个层面和哪些人产生实质性的影响，从而推动公司治理的改善和提升。

　　上市公司主要由董事会和管理层来构成治理的组织体系。如果说，股票的市场价格变化，会触及董事会和管理层的治理决策和执行，那么，上市对于公司的治理，就将是有直接影响的，那种股票价格变化产生的力量，必然传递到治理的过程中去。从经济动力的视角上看，当且仅当股票的价格发生变化，特别是趋势性的变化，会直接关联到公司的董事和管理人员的利益，甚至于一般员工的利益时，上市所带来的对治理的推动，才是必然的。这一点，从制度安排上看，便是所谓的上市公司激励机制问题。

　　说到上市公司的激励机制，顾名思义，激励一定会与“上市”相关，其一端是市场上的股票价格，另一端是公司的所有相关治理者。落实到操作层面，从最简单的做法来看，就是董事持股、管理人员持股，或是更大范围内的普通员工持股等。当公司的决策者、管理者和普通员工持有本公司的股票时，利益的驱使下，他们必定将股票市场价格的变化，特别是趋势性的变化，转化为完善公司治理的力量，保有股票市场价格的稳定和上升，防止股价暴涨暴跌对公司治理带来的负面作用。由此，我们得到一个基本的结论：只有公司治理者持有公司股票时，公司的上市，才会有治理的价值。

　　这个结论显然具有特殊重要的意义。它告诉我们，如果一家公司希望通过上市来推动公司治理的改善和提升，它就必须有与上市相关的激励机制，至少要有某种范围内治理者持股的安排；如果一家公司因各种原因，做不到与上市相关的激励安排，而且公司也不必通过股市融资，它就不必上市，因为那只会耗费公司上市的巨大成本，无益于治理的改善和提升；如果一家公司因各种原因，做不到与上市相关的激励安排，但希望通过股市融资，那就专注在融资方面，不要指望上市会对于公司的治理有何实质性的帮助。在这里，我们从公司治理受益的角度，找到了公司是否选择上市的一个基本理由。

　　那么，是不是有了董事、管理人员和员工持股之类的激励安排，就必定有助于公司治理的改善和提升呢？不是。

　　任何制度性的激励安排，都必须有一个约束的边界，否则这样的激励只会产生相反的作用，与设计的初衷背道而驰。当公司的董事、管理人员，甚至于全体员工都持有公司的股票时，他们就具备了公司治理者和公司投资者的双重身份。如果没有任何约束，在利益的驱动下，他们的选择就将是多元的——股票价格的变化，既可能促使他们更关心公司的当下业绩和未来发展，选择持续地改善和提升公司的治理水平；也可能促使他们出售手中的股票，赚得个盆溢钵满后离开公司。就此而言，激励机制的安排，迫切地需要一个约束的设计相配，促使公司治理者更多地朝改善和提升治理水平方向去努力。

　　通常这样的约束有两种类型。一种是禁止性的，即禁止治理者将持有的公司股票在某个时段或某个时点出售，而且出售的量也有某种限定，如董事、高管人员持股禁售期的规定，等等；另一种是挂钩鼓励性的，即将治理者持有的股票与公司的长期发展挂起钩来，以更多、更持续和更稳定的利益获取，保证治理者长期在公司服务，并主动关心公司的治理，如管理层股票期权的设计等。从实践来看，这两种类型的做法，都是非常有用的。通过激励和约束的结合，就将公司上市与公司治理真正有效地结合起来了。

　　需要强调的是，当一家上市公司有了激励约束机制安排，如董事、管理人员和员工持有公司股票之后，任何因素导致的股价变化，如政策调整、市场传言以及人事调动，还有业绩升降等，都会触动公司股票持有者的利益，股票持有者也就都存在采取某种行动来使自己利益最大化的可能。卖掉手中的股票，是最为通常的做法。这种公司外部投资者天天都可以操作的普通事项，对于公司内部持股者而言，就是一个万万不可轻易而为的事情，必须严加控制。

　　信息披露是上市公司必须履行的重大义务之一。尽管正规的上市公司会完整、准确和及时地披露公司的重大信息，但市场或外部投资者始终认定，公司内部的股票持有者总是先于市场得到信息，并且总是会掌握更加全面的信息。只要内部股票持有者出售股票，尤其是董事、管理人员这样做，市场和外部投资者就理所当然地推断，公司内部一定存在某种“不可忽略”的重大治理问题，这不是公开的信息所能够传递得了的。他们的第一反应，就是迅速卖出股票，远离公司。结果，公司股票价格暴跌。更重要的在于，公司内外的投资者，都会由此对公司未来的发展失去信心。至少，也是信心受到动摇。

　　概括起来说，上市对于公司治理的价值，是建立在相应的激励约束机制之上的。有了这样的机制，公司治理者就会更多地关心股票的市场表现，并透过这种表现，积极主动去分析公司存在的问题。如果说，股票价格的变化是由公司业绩变动或预期变动所引起，那么，改善和提升公司治理，就必须有所作为；如果股票价格的变化并非由公司业绩变化所带来，但考虑到市场或外部投资者会通过股价变化而担忧公司发展前景，那么，找到股价变化原因，对症下药地促使股价稳定或回归常态，便是必须去做的事情。一句话，公司一旦上市，就应当对股票的市场价格有所关心。至少，不应让其干扰和损害了公司的发展战略和治理。